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超詳細!一文看懂STO全部核心問題:它會掀起區塊鏈的第三波浪潮嗎?| 八維研究院

火星財經 ·

10月13日

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Security Token相當于對基于傳統資產的改造,或許符合信仰巴菲特價值投資理論的傳統銀行家們的偏好。

超詳細!一文看懂STO全部核心問題:它會掀起區塊鏈的第三波浪潮嗎?| 八維研究院

作者:八維研究院

原文:《區塊鏈的第三波浪潮Security Token,連接新老、虛實的橋梁》,由八維資本授權火星財經(微信:hxcj24h)編輯發布

杰夫貝索斯,亞馬遜創始人及CEO:

大部分公司只能看到未來兩、三年,如果能看到未來七年,就能打敗大多數對手。你們看到我現在做的事情,不是我現在做的,而是我幾年前做的。而我現在做的,你們要幾年后才能看到……?

2018年,在歐洲,富有的家族基金和新興行業的創業者,濟濟一堂。創業者路演的項目是最前沿的金融科技,而他要出售給這些家族基金的,是最新潮的數字資產。

環顧會場,這些老錢(Old Money)是幾十年甚至百年前從金礦、地產、石油、零售等傳統行業里或股票、債權、期貨等傳統資本市場里摸爬滾打的賺得的,而新錢正埋伏在未來某一不可觸摸的八維空間里,尚待挖掘。

如何向白發蒼蒼的投資人推介看似“虛無縹緲”的資產,如何使人們理解,在這個時代,數據就是石油,Token就是金礦,存儲就是地產,通信協議就是高速公路,交易所就是納斯達克?

盡管它們在線下不可見,不可摸,不存在具象的物質實體,卻正因為它們輕盈、虛擬的特性,可以跨越時空的束縛,每周7天,每天24小時的無縫運轉,讓全世界的資產實現高速率的流動和無摩擦的互換。?

一、長線視野,產業布局

以一個點的視角看待我們所處的位置,現在的數字資產行業可能正處于波谷。但是,一個企業和行業的成長曲線,要拉長時間周期來看,比如半年、一年、三年,我們才能看出波動曲線的真實走勢和驅動每輪走勢的核心力量。當新技術和某種金融載體碰撞時,某種范式會誕生,這個范式會引領一輪新的走勢。拿泛互聯網領域來說,搜索引擎里的Google,電商里的Alibaba,O2O里的美團,共享經濟里的滴滴,數字貨幣里的BTC和ETH,它們都從一個單點產品,結合資本的力量迅速擴張,演變成了更大的生態。而這些名字,也變成了一種概念,圍繞這個概念,又養活了產業上下游和周邊的諸多業態,比如BTC及其分叉幣、礦機礦場礦池、泛金融服務商(貫穿一二級市場的Crypto Fund(VC/PE/并購再融資Broker),買賣方研究、錢包、借貸平臺、交易所、媒體、社區等等。

  • 每一輪階段性浪潮的開啟,都會有一種范式出現
  • 浪潮開啟時首先激起的是泡沫
  • 區塊鏈不只是技術創新,更是制度創新,包括融資模式、商業模式和利益分配模式?

二、潮起潮落,把握拐點

回顧過往,區塊鏈的弄潮兒們已經經歷了幾波浪潮,穿越了數字資產的幾次牛熊。

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第一輪浪潮開啟于支付轉賬,比特幣和數字貨幣作為一種支付工具,顛覆了必須依賴傳統金融機構才能支付轉賬的模式。2009年1月3日,中本聰在比特幣創世區塊里留下一句永不可修改的話:“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout forbanks(2009年1月3日,財政大臣正處于實施第二輪銀行緊急援助的邊緣)。”當時正是英國的財政大臣被迫考慮第二次出手紓解銀行危機的時刻,而這句話正是泰晤士報當天的頭版文章標題。可見,誕生于08年經濟危機后的比特幣呼應了人們對傳統金融系統的不滿不忿,興起了一波“去中心化”的思潮。

第二輪浪潮開啟于股權融資,以太坊、ERC20 Tokens和基于其實現的愛西歐,本質上是一種新的融資方式。同時在“牛市”行情里,給風險投資機構提供了一種回報率和流動性都極高的退出方式。2017年時,項目撰寫白皮書即可募資,依靠預期即可在交易所上線,各國未經身份認證的投資者可以投資于還未適用于監管規定token。當監管滯后和缺位時,少量項目可以面向全球投資者進行無門檻的股權眾籌,那時,項目供給遠遠小于投資需求,百倍千倍的回報率也在情理之中,這就是所謂“泡沫”的來由。直到17年下半年,美國SEC才出臺了針對愛西歐和證券類通證的相關法規,9月4日,中國采取了關停境內交易所和禁止愛西歐的政策,而此時,通過此種形式完成的融資,量級已達百億美金。

數年前,在互聯網金融誕生之時,黃席盛便指出,“這世上本沒有互聯網金融,但眼見金融世界,諸般官僚習氣,結構失衡。又有分業經營,牌照林立。恰逢其會,追求效率和平等的互聯網才能深入人心“。風水輪流轉,現如今,中國又處于實體經濟的下行周期,債務激增,央行縮表,對內嚴控金融風險,對外又面臨外匯管制和貿易戰。

除了中國,全球宏觀經濟和數字貨幣價格也在形成愈發密切的傳導機制。根據BlockVC策略研究,從委內瑞拉發行石油幣以來,數字貨幣便開始承載著部分新興市場國家緩釋貨幣危機、美元債務危機或規避經濟制裁的期待。隨著跨境資本投資的全球性撤出,導致土耳其、巴西、阿根廷、南非等國本幣劇烈貶值,資產泡沫破裂,出現惡性通脹并通過金融路徑向他國傳導。

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在嚴絲合縫的監管下,為了有一絲騰挪的空間,人們又具備了足夠的沖動,通過“技術創新”繞開金融管制體系的束縛。回顧歷史,“保理、小貸、信托、擔保,無不被人們寄予過厚望,但又無不是一地雞毛。除了少部分作為影子銀行茍延殘喘,其余要么歸順權力尋租,要么被打入金融犯罪的監牢。”

與傳統資本市場略有不同的是,區塊鏈生來就是國際化的產業,面向的是全球的資本市場和數以萬計的交易所,各國政府互相博弈,各有所圖,對區塊鏈抱持著不同的態度,故而無法形成合謀,這就使得跨境的政策套利成為可能。項目可以從政策友好的國家如新加坡取得法律和合規文件,從注冊在瑞士和開曼的風險基金處獲得融資,再到注冊于馬耳他的交易所上市。

針對這種全球政策套利的現象,美國的著名風險投資人Tim Draper說,比特幣對他來說最激動人心的一點便是它是一個全球貨幣,由此,未來各國政府會變成一個個需要進行公開競爭的公共政務提供商,而不再是特定國境內的壟斷者。VirtualCitizens(數字公民)和創業者可以用腳投票,我不喜歡你便可以離開,轉向其他地域更友好的政務服務商。因為行業的這種特性,各國尤其是小國,會有一種FOMO(Fear of missing out,錯失機會恐懼癥)和想要借此彎道超車的心態,故而選擇對區塊鏈態度友好。

盡管我們可以通過打時間差(創新在前,監管滯后)和空間差(各國博弈,跨國套利)賺取超額利潤,但隨著項目接連涌入,入場資金供給不足,當項目供給大于投資需求時,按照正常的市場規律,大量的token價格必然塌陷。另一點是,盡管傳統股權融資的邏輯也存在“泡沫“(如預支之后50年的利潤),可至少還有”市盈率“作為股價的支撐,但目前維護token價值穩定上漲的主流策略只有“通縮模型“,”幣值管理”和依靠媒體完成的“社區預期管理”,這種模式還是過于初級。

某種范式的早期投資者(early adopters)可以獲利,但當范式已經成為眾所周知的常態時才涌入的,尤其是范式的拙劣模仿者,常面臨更大的虧損。這一點,共享單車的發展史也能印證。

為了生存,為了止損,或僅僅因為得來太容易,項目方將融資所得的低成本ETH拋售,ETH承受不住拋壓繼而下跌,ETH及其聯動的token價格便進入了一個惡性循環。我們正處于這樣一個惡性循環的周期里,只要劣幣還沒被清理完,新的資金又沒有進場,所謂的波谷狀態就還會延續。

新一輪走勢的拐點,一定是當區塊鏈被納入了或打通了一個更大的市場時,才會出現。

參考傳統金融市場的演進軌跡,從第一輪浪潮的轉賬支付到第二輪浪潮的股權融資,伴隨著支付出現了錢包(類第三方支付)、二級市場平臺(交易所),伴隨著股權融資出現了類VC/PE的投行(提供代投、承銷、做市、再融資等一攬子服務),評級、研究等完整的金融服務產業鏈。可以預見,在未來,債權融資/股債混合型融資手段大概率會誕生。

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在上篇回顧金融危機十周年的文章里,我們提到了18年全球宏觀經濟面臨的世界難題:債務激增、房市泡沫、央行縮表、經濟下行、固定收益產品的流動性和交易深度下降。如果有一種新模式可以為傳統經濟注入新活力,讓優質資產獲得更高的流動性與溢價,將債權、股權、分紅權、所有權等傳統資產形式數字化,可能會幫助我們打開存量市場的大門。

三、第三次浪潮——SecurityToken(ST)

世界上大部分的沖突和誤解,都是概念之爭。

在中國,今年3月份即有元道等人提出過”通證“這個概念,在《通證(token)是下一代互聯網數字經濟的關鍵》里,Token(通證)的通即可以流通,證即權益證明,定義是能流通的加密數字權益證明。按照原文對通證的描述,“通證啟發和鼓勵大家把各種權益證明,比如門票、積分、合同、證書、點卡、證券、權限、資質等等全部拿出來通證化(tokenization),放到區塊鏈上流轉,放到市場上交易,讓市場自動發現其價格,同時在現實經濟生活中可以消費、可以驗證,這是緊貼實體經濟的。

在美國,有一個類似的概念叫做ST(Security Token),證券化通證,而另一個基于ST的概念叫STO(Security Token Offering),證券通證發行。簡單來說,STO就是將現有的傳統資產如:股權、債權、房產、利潤、藝術品等作為擔保物進行通證化(Tokenize),上鏈后變成證券化通證,而且必須適用于聯邦證券法監管。

信仰巴菲特價值投資理論的傳統銀行家們,對于只有使用價值的功能通證(UtilityToken)不感興趣,對于監管缺位,定義不明的Token仍在觀望。而ST相當于基于傳統資產的改造,符合他們偏好的價值投資理論。2017年全球股權資產規模約為70萬億美元,債務約為100萬億美元,房地產市場規模230萬億美元,如果這些真正的資本大顎開始進場,潛在空間將超乎我們的想象。

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△來自STO(Security Token Offering)融資指南

到底什么是SecurityToken(ST)?它的優勢和劣勢是什么?在未來,ST真的會打通虛擬和現實資產,新錢和老錢的任督二脈,引領新一輪浪潮嗎?

先前,我們也經常聽到Security Token,不過那時它常和Utility Token(功能性通證)同時出現。一些項目為了規避監管,常定義自己為UtilityToken(功能性通證),只具備使用價值而沒有投資價值,不是Security(證券)。但實際上,在適用標準時,法院會采取“實質重于形式”的原則。

美國聯邦證券法對證券的認定主要包含兩種形式:

1. 股票、票據、債券、其他形式的股權和債務工具

?2.任何形式的投資合同(通過Howey Test)

關于后者——投資合同的界定,來自于1946年的豪威測試(Howey Test),若滿足四種特定條件,便會被定性為證券。在美國證券交易委員會(SEC)的亞特蘭大小組會議上,有人提出:“如果通證可以滿足投資合同的 Howey Test,將被認定為證券型通證。若一個通證通過預售后只在平臺內使用,而沒有進入二級市場交易,則將被宣布為功能性通證”。

可見,如果ST具有傳統證券的一般屬性,本質上就是一種新型證券。根據《The FiveDimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet》,從法律的視角來看,證券型通證分為兩種:

第一代ST,是一種受監管的Token產品。適用于美國證券交易委員會(SEC)的“豁免”一項,意即適用Reg D(美國)和Reg S的融資不需要在SEC注冊。一般針對的是合格投資人和富有個人。Reg D、Reg S、Reg A+是SEC的幾個主要監管法規。D是主要的私募融資法規,S是監管美國企業面向海外投資人的法規,A+相當于小IPO,需要2年審計后的財務信息。

第二代ST,是一種簡化合格投資者身份認證的新一代ST。 簡化身份認證就是通過智能合約把KYC(了解您的客戶)和AML(反洗錢)這兩個機制自動化。不同國家的監管規則將被編纂進智能合約,跨境交易將變得更簡單易行。

在《Your Official Guide to the Security Token Space》一文中,從性質的角度剖析了ST:

?a) 證券型通證(ST)是一種受聯邦證券法規監管的數字資產。通俗地說,它處于數字資產與傳統金融產品的交叉領域。

?b) 可編程所有權。如果比特幣被稱作“可編程貨幣”,那么ST可以被視作“可編程所有權”。任何具備所有權的資產都可以并將被Token化(公共和私人股權,債務,房地產等)。

?結合上述文章綜合來看,提出ST的概念背后有兩大驅動力:

一是降低監管風險,加強盡職調查。在美國的語境下,適用于監管要約豁免(例如Reg D或Reg S)是合規化的第一步,而在ST 2.0時代,通過將各國針對KYC和AML的規定寫入智能合約,有望實現自動可編程的合規。

二是全球資產尋求更高的流動性、回報率或alpha。ST有望降低資產的流通成本,獲得潛在的流動性溢價。

八維分析師Kadeem指出,“Therising trend of investing in emerging markets is supporting the trend ofcapital globalization, thus Security Tokens can be very useful since theysupports cross border transactions easily.“

(千禧一代都是全球公民,對新興市場加大投資的趨勢推動了資本全球化的進程,而ST可以讓跨國交易變得很簡單)。

根據LedgerZ Capital和Harbor等機構觀點,中國互聯網企業在美股上市后,若要回歸A股、港股等其他地域的交易所,需要經歷私有化退市、拆除VIE結構、再進入IPO排隊或借殼的流程,非常復雜;傳統的房產買賣或者跨境證券的交易結算也都需要通過公證公司、托管公司、清算公司等繁復的流程;大多數私人資產都缺乏流動性,交易成本很高,比如像風險投資或私募股權基金的LP權益這樣的私人資產,在基金清算之前退出頭寸往往要擔負很大的折扣。但如果可以用ST的形式,將資產進行原子化的分割,鏈上即托管,交易即清算,代碼即合規,可以實現T+0的資產流通,單純從技術角度看,將提高資源配置的效率。?

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? ? ? △ 來自Harbor白皮書

?總結起來,ST帶來的變化(不一定是優勢)有:

1、內在價值(Intrinsic Value):ST必須有真實的資產或者收益作為價值支撐,例如公司股份、利潤、地產。

2、自動合規和快速清算(Programmable & Automated Compliance andRapid Settlement):ST需要獲得監管機構的批準和許可,將KYC/AML機制自動化,并實現瞬時清結算。

3、所有權分割(Fractional Ownership):加速資產所有權的分割,降低高風險投資品的進入門檻,比如房地產和高端藝術品。

4、風險投資的民主化(Democratize Risk Investment):拓展籌集資金的方式,Polymath、Harbour、Templum交易所正在進行這方面的嘗試。

5、資產互通性(Asset Interoperability):互聯網本質上是一堆協議,它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息(TCP / IP,SMTP,FTP,SSH,HTTP)。而制定資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通更為便捷。

6、增加流動性和市場深度(Increase liquidity and market depth):可以通過ST投資于流動性較差的資產,不用擔心贖回問題,市場深度也會通過以下渠道增加:1)數字資產價格的上漲創造了數十億美元的增量財富,會被投向市場。(2)類似Bancor的程序化做市商提高了長尾ST的流動性。(3)資產互通協議將促進跨國資產流通。

然而,技術絕不是萬能的,全球貿易和資本的自由流通絕不僅取決于技術因素,更取決于國際政治、金融政策和制度安排。另一方面,證券化對于金融來說并不是一個全新的命題,對于金融創新來說,把控風險比提升效率更重要,比如:

  • 資產流動性過高可能帶來巨大的價格波動

比如對于初創公司來說,要實現IPO是一個較為漫長的過程,而且其股權具備流動性需要一段時間。但STO可能讓一個初創企業直接成為公眾上市公司,擁有許多ST持有者。由于初創公司面臨的不確定因素和起伏很多,這些不確定信號都可能讓Token價格造成劇烈波動。比如在Tesla上市后,可能因為Elon Musk的一條Twitter推文就引發股價的暴跌,這種波動讓其恨不得將公司重新私有化。

  • 金融創新可能只是把風險堆積到了尾部

根據Mikko的觀點,Everything that adds to liquidity in good timespushes risk into the tail(所有在牛市增加流動性的手段都在把風險推向尾部),金融機構/市場作為金融中介,核心功能是為了配置各個主體的風險結構。比如在08年金融危機時,在房地產(底層資產)的價值鏈條上,有眾多影子中介通過繁復的金融工具看起來稀釋了,實則掩蓋了流動性風險、期限風險和信用風險,讓風險定價變得模糊,最終激發了資產價格的非理性上漲。

  • ST并不是全新的概念,資產證券化需要精耕細作

證券化通證的定義讓人不禁聯想到傳統金融里的資產證券化(Securitization),資產證券化是指將具有或未來將會產生現金流的資產打包組合成資產池,對資產池產生的現金流進行結構化設計,將低流動性資產轉化為高流動性的資產支持證券(Asset Backed Securities, ABS)。

證券化通證和傳統的資產證券化到底有什么區別,STO和小IPO又有什么聯系?如果我們用區塊鏈技術提高債權和股權融資整個流程和價值鏈條的效率,利用技術替代或提升某些主體的功能,到底可以實現到什么程度呢?我們 先來看看Security?Token產業圖景

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四、危險與機遇

美國橡樹公司的創始人HowardMarks曾在《投資最重要的事》中提出,“最好的機會通常是在大多數人不愿做的事情中去發掘出來。便宜貨的價值在于其不合理的低價位,因而具有不尋常的收益-風險比率,因此它們就是投資者的圣杯。”在這種理念的指導下,橡樹公司主要投資于高收益債和垃圾債券(distresseddebt),在災難中捕獲收益。

簡言之,有危必有機,數字資產的鼻祖比特幣就誕生于08年經濟危機之后,十年過去了,ST也是天時地利人和的必然產物。

  • 時:周期尾聲,流動性緊缺時的獲利機會

2018年是金融危機十周年,回顧危機的文章層出不窮。不論是周金濤最終的演講還是Ray Dalio最近的新書,都提出了類似的觀點,即宏觀經濟會歷經繁榮-衰退-蕭條-回升的周期,而周期的形成是一個“系統”的過程,不是單一因素決定的。

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來源:BigDedt Crisis

不論是從技術、人口、自然、制度變遷的角度切入,還是采用債務、房地產、庫存周期的視角分析,18-19年都是一個風險資產面臨下行壓力,投資主邏輯轉向追求資產流動性的時期。而美債收益率飆升,將通過定價機制傳導到股、債、匯、大宗、房地產市場,造成全球風險資產的共振下跌。近日,美國三大股指(尤其科技股)、亞太股市和數字貨幣市場就出現了下跌甚至暴跌行情。

在金融行業整體去杠桿時,可能出現流動性危機,這時人們將不得不拋售資產獲取流動性,資產價格出現斷崖式下跌,這將是一個捕獲優質低價資產的好時機。

  • 地:網絡空間是一個全新的“場域“,網絡社群成為小眾社群集大成者

網絡空間是一個平行于現實世界和跨越國境的場域,技術創新為全球資本配置提供了新的渠道,投資者可以更便捷的投資于新興市場,如東南亞等性價比極高的資產價格洼地。

互聯網使得具備相似價值觀、愛好、特征的人群發現彼此并形成粘性極強、自我驅動的社群文化,網絡空間成為眾多新型生產協作組織如DAO(去中心化自治組織)的集結地,而自媒體平臺利用大V和IP作為引流推手和宣傳力量,影響和操控著群體預期。?

  • 人:賭性和預期

長尾但規模龐大的人群偏好高風險高收益,賭性和游戲性極強的線上博彩類產品;

有財富管理需求但未被線下私行服務覆蓋且面臨消費降級的“中產階級”成為線上理財產品的主要受眾;

ST滿足需要以合規形式盤活低流動性資產和進行跨國資產配置的高凈值客戶和機構投資者需求。

五、物理手段和化學反應

當我們在談論“資產通證化”時,究竟在談論什么呢?它和傳統的資產證券化有什么區別呢?

資產通證化或Security Token的核心絕不僅僅在于“合規性”,盡管它毋庸置疑會推動古老的監管機制的變革,畢竟SEC所依據的最著名的監管法仍是85年前的《1933證券法案》,與現實有三代人的代溝。

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens一文中,作者將Token按照金融模型(Financial Model)分為四種類別:

債權通證(Debt Tokens):一種代表了債務或現金收益權的通證。

股權通證(Equity Tokens):一種代表了對基礎資產的部分所有權的通證。

混合/可轉換通證(Hybrid/Convertible Tokens):結合股票和債務的特征,比如可轉換債券和可轉換優先股。

基金和衍生品通證(Derivative Tokens):ST價格基于標的資產池的當前價格。衍生品可分為遠期期權、期貨、掉期工具,基金可以是類ETF,共同基金。

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△來源:Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens?

我們認為,未來的ST,與愛西歐時期類股權性質的通證相比,增添了債權/債務(Debt/Liability)的性質。

比如下圖中的股債混合模式,就是借鑒分級基金的AB級,將一個總的資產池分成了兩種不同類型的ST份額,TokenA代表類債權,享受較低的固定收益,TokenB代表類股權,搏取高收益但承擔高風險。

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△來源:The Token Waterfall

?區塊大陸提出過一個有趣的觀點,通證和證券的交融可以分為兩種模式和兩個階段:

階段一:Securitization ofToken(通證的證券化)

階段二:Tokenization ofSecurity(證券的通證化)

過去,我們通過愛西歐將計算機語言中的技術語言token(令牌)賦予了金融屬性,而未來,我們會通過ST將金融語言中的security(證券)賦予技術屬性。而Tokenization ofSecurity,絕不是技術Geek可以單獨實現的。

?從技術角度看Tokenization of Security主要是指降低過程中的交易摩擦,比如利用智能合約實現自動合規和資金歸集、將合同和會計報告的數據上鏈、增加資產可分性、實現T+0的清結算等等,這是一種偏物理性的改進(如下圖)。

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△來源京東金融ABS云系統

而從金融的角度看Tokenization of Security可能是選擇將多種傳統和數字資產匯聚起來,形成一個基礎資產池,再將不同的資產按照風險等級進行分級(Tranche),從而把缺乏流動性的資產變成易于交易的證券。這是另一個命題,更像是化學反應。

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△來源維基百科:Tranche

分級(Tranche)為例,將資產池通證化后的ST分為三層——優先(Senior)、次級(Mezzanine)、劣后(Equity)層。優先級享受固定的較低的無風險收益;次級層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價;劣后層則享受剩余的收益,但如果資產端出現違約,劣后層首先用于兌付。

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△來源:The Token Waterfall

?比如上圖中的雙token模型,兌付順序為“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配(A:20%+B:80%)”。其原理是劣后層不保證剛性兌付本金,靠接手優先層所承擔的風險,來搏取高收益,滿足了不同風險偏好投資者的需求。

?而在現實中,更常見的增信措施是超額抵押。比如銀行放貸給個人時,要求房產抵押便是這個邏輯。貸方和借方不需對抵押物的價值達成精準的共識,只要明確借款額度(遠)小于抵押品的估值下限即可。借款人一旦違約,銀行就有權拍賣其抵押物來彌補其損失。對于債權市場而言,提供流動性最經濟的方法就是通過超額抵押規避價格發現的必要性,減少高昂的議價成本

參考傳統金融的邏輯,債權產品的定價是由風險和利息決定的:

風險(risk):由債務人的違約風險和抵押物估值決定。

利息(dividend):根據相關債務工具的支付產生固定收益。

更細化來看,有如下幾個關鍵要素:

?基礎資產池

基礎資產池的現金流是償付ST收益的基礎,而資產池是一個資產組合,所以要分析資產池的特征(通過Monte Carlo模擬測度資產相關性),進行現金流壓力測試(利率、違約率和波動率)。

交易結構

交易結構安排包含現金流償付機制(保證利息足額、按期兌付)、信用增級措施(內部和外部增信,內部增信如分級結構、超額抵押、現金儲備帳戶等,外部增信如機構擔保、流動性支持等)、交易結構風險(資金混同、機構變更風險等)。

法律合規、會計處理

法律分析包含破產隔離和交易文件的合規性等,會計處理保證不同主體間交易清結算的賬務統一。

現金流歸集機制

保證債權/收益權的現金流歸集,保證帳戶設置的合理性,防止資金混同風險。?

但貨幣市場這種依賴超額抵押和結構化設計等措施來模糊價格發現的特性也有其弊病。在資產價格上行期間一切運轉良好,但一旦抵押物的資產價格出現持續下跌,直至人們對抵押物的互信被打破,那么整個市場都會崩盤。

、金融新中介

看到這里,有人可能會提出,區塊鏈的核心思想就是“去中心化”和“去中介化”,為何我們還要回歸ST這種如此中心化的模式,并且允許這么多中間服務商賺差價呢?

因為技術不是萬能的!想要激進的通過區塊鏈技術/算法“去中介”是過于簡單的邏輯。

首先,借貸雙方的需求本身就是不對稱的。選擇何種資產入池,如何設計交易結構,怎樣確認超額抵押率,類似“化學反應”,通過打造多元和多層次的資產組合改變了證券的風險結構。而技術范疇的改進大都是減少操作風險物理性措施,并不意味著可以改變單個資產的風險特性,也并不能降低信用風險和市場風險。所以我們需要金融中介進行風險評估和定價,更好的匹配資產和資金端。

其次,現在的數字資產市場甚至解決不了一些最初級的問題。比如,我們如何能解決一人操作失誤導致ST丟失或被盜的問題?我們如何能只投資于某個優質資產(Asset),比如市中心旺鋪的租金收益權,盡管擁有此旺鋪的房產公司信用極低?

破產隔離機制比如SPV(special purpose vehicle)、托管行、律所、會計等角色就是為了解決這些問題而出現的,它們強制性的進行風險隔離,保證借貸雙方的權益得到兌現。這些主體的存在不是雞肋,仍有真實價值。

七、ST產品形態

ST可能有很多產品形態,我們大概可以將其歸類如下:

1)衍生品通證:

Financial/CryptoAsset Pool—金融資產池抵押,Quasi-ETF(類ETF基金)

這類產品的本質是一個投資組合基金,類共同基金或ETF基金,證券的價格基于標的資產池的當前價格。無論資產池中是信貸資產,風投基金的LP權益或是數字資產,都是按傳統金融定價模式進行風險定價,再轉化為對ST的定價。?

2)債權通證:

RealAsset Pool實物資產抵押

基于某種特定的商品,比如黃金、房地產、藝術品以及其他實物有形資產的投資基金,可被納入池中的一般來說都是期限足夠長,價值的穩定性受到大眾認同的實物資產。

3)股權通證:

RegA+下的STO

Reg A+被稱之為Mini IPO,可以向全球所有投資人進行募集,且不具備鎖定期,其性質類似于IPO,但相對于IPO而言,Reg A+的披露和備案等要求仍然很低,所以成為替代IPO的優先選項。

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△來源:Beco Ventures

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△來源:STO融資手冊

?在這些過程中,新的金融中介和服務商主體起著重要作用,它們也自然成為我們關注的投資布局機會。

?八、ST產業鏈全生態

目前的市場中,已經涌現出了服務于ST產業上下游的眾多機構,如:

  • 發行者(Issuers)
  • 發行平臺(Issuanceplatform)
  • 投資銀行(Investment banks)
  • 智能合約跟蹤收支情況(Smartcontracts to track spending and revenue)
  • 支付平臺和穩定幣(Paymentplatform and stable coin)
  • 投資者(Investors)
  • 交易所(Exchange)
  • 身份管理(KYC/AML)
  • 公司治理平臺(Governanceplatform)

投票Saas平臺(SaaS platform to allow investors to vote)

公司流程運營(Help withcompany charter)

  • 服務機構(Agencies)
  • 托管行(Custodian)
  • 流動性提供者(Liquidityproviders)
  • 媒體(Media/PR Agencies)
  • 評級(Rating Agencies)
  • 合規(法務&會計)(Compliance,Law & Accounting)
  • 信息平臺(Informationplatform)
  • 管理控制臺(Admin Console)

下圖便是一個ST產業的布局圖景(點擊看大圖):

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我們將ST產業生態的主體進行了總結和歸類,并制成表格,以饗讀者:

A、發行平臺(Issuance Platform)

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B、混合解決方案(Hybrid Solutions)

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C、STO交易所(STO Exchanges)

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特別關注:SharePost(https://sharespost.com/)和GLASS系統。

全球交易深度及結算系統(GLASS)來源于著名私募股權交易平臺SharesPost,09年以來,SharesPost一直專注撮合成千上萬的買家及賣家,已經為超過200家技術公司服務達成超過40億美元的股權交易。GLASS背靠SharesPost美國ATS牌照,將加深交易所的交易深度、推動交易量,并在所有司法管轄區內結算合規代幣的交易。18年以來,GLASS系統與各地著名交易所形成深度合作,將助力SharesPost、OKCoin、火幣、Stellar、Securitize、OKEx等機構拓展用戶和資產,特別是私募股權投資 、通證化資產及其他正大量涌現的證券產品,將成為區塊鏈社區合規和結算基礎系統。

D、流動性層(Liquidity Layers)

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特別關注:0x去中心化交易所(www.0xproject.com

0x是16年成立的基于以太坊區塊鏈的去中心化交易所開源協議,用戶可以直接聯系已知的交易對象進行免費交易,還可以支付一定數額的 ZRX,訪問中繼方的流動池。核心團隊為智能合約專家CEO Will Warren和CTO Amir Bandeali,由八維資本、Polychain、Pantera、Blockchain Capital等著名機構參投。Ethfinex、imToken、OpenRelay都為基于0x構建的中繼方,已為Augur、Aragon、Maker等著名dApp提供服務。0x通過共享標準 API,讓中繼方輕松聚集流動池,形成充裕的流動性。

E、現存的通證化基金(Existing Tokenized Fund)

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F、即將STO的項目(upcomingSTOs)

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后記:

在《Assembly(集會)》一書中,左翼作者哈特和奈格里指出,不同于工業化大生產時代資本對勞動過程本身的嚴密操控,今日的資本往往在價值由“諸眾”通過協作生產出來之后,再通過金融工具來獲取這種價值:

  • ?Immaterial labor &Biopolitical labor(非物質勞動和生命政治勞動)
  • 勞動生產出“符號、圖像、信息、知識”等非物質性產品,而且還創造社會關系。
  • Means of production-knowledge and algorism(生產資料-知識和算法)
  • 主要依靠的生產資料不再是有形的,如大工廠的機器,而更多是無形資料,比如“知識或算法”
  • Sharing Economy(共享經濟)
  • 價值創造基于“信息交流、社會關系和協作”。在高度協作的勞動過程中生成勞動者的社會關系與情感聯結。
  • Finance captures socialvalue(金融捕捉社會價值)
  • 新自由主義的政經體系中,資本所借助的最主要的價值攫取手段是金融工具與金融衍生品。

互聯網技術引致了協作形態和社會關系上的變化,這些變化是“區塊鏈”和“數字資產”或其他新事物誕生的土壤。為新事物冠名,與舊事物類比,套用某種框架,厘清描述概念,這些都是工具和過程(means),而不是目的和結果(ends)。Security Token無非是一種新事物的載體和指稱,與其糾結概念和邊界,不如關注趨勢和核心。

參考資料:

傳統資產TOKEN化將改變傳統金融格局 By 比特律

通證經濟的合規化與未來 | 系列之一 By Tokenin

區塊鏈發展要經歷三個階段 By 尹可挺

萬物通證化是數字經濟的未來還是白日夢 By 許哲

關于資產證券化及項目資產支持計劃的研究報告 By 中國保險資產管理業協會

STO融資指南

CAS干貨|區塊鏈在ABS中的應用 By 結構金融研究

技術|“證券化通證”會是讓華爾街虎視眈眈的下一個區塊鏈新風口嗎?By 馬輝

Somewhereover the cliff,一場沒有靈魂的反彈與咬著(0911) By BlockVC策略研究

The Five Dimensions of Security Tokens -The Third Wave of a New Financial Internet. By Security Token Academy

Your Official Guide to the Security TokenEcosystem. By Tatiana Koffman

A different way to think about SecurityTokens: Programmable Regulation By Jesus Rodriguez

Assembly by Michael Hardt & AntonioNegri

The most important thing by Howard Marks

Big Debt Crisis by Ray Dalio

過程與系統:周期的真實義 by周金濤

穩定數字貨幣手冊by Mikko

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokensby Jesus Rodriguez

RegA+:對于小公司 or STO更好的上市方式 by 比特律

資產支持證券信用評級方法 by 大公評級

Your Official Guide To The Security TokenEcosystem by Tatiana Koffman

Polymath Whitepaper

The Token Waterfall by Todd Lippiatt, MichaelOved

價值投資者眼中的SecurityToken:ST通證的類別、特點和生態 by BecoVenture

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