投資有風險 入市需謹慎
APP
下載火星財經客戶端

掃描下載APP

微信公眾號
火星財經二維碼 火星財經

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

TLABResearch ·

10月17日

熱度: 22118

2018年,嘉楠耘智、億邦國際、比特大陸先后赴港遞交上市申請書,全球首批區塊鏈創業公司在未來可能會出現自中本聰發明比特幣后的第一次上市潮。

作者:天風證券區塊鏈研究中心

本文由天風證券區塊鏈研究中心授權火星財經(微信:hxcj24h)編輯發布,原文標題:《春華秋實,首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨?》。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

2018年嘉楠耘智、億邦國際、比特大陸先后赴港遞交上市申請書,全球首批區塊鏈創業公司在未來可能會出現自2009年中本聰發明比特幣后的第一次上市潮。

這波上市潮恰恰給我們一個機會,使我們有機會看到行業的“隱秘一角”。本報告聚焦礦機行業,全面盤點嘉楠耘智、億邦國際、比特大陸三家礦機行業龍頭公司的競爭力、天花板、面臨的風險。值得一提的是,借由比特大陸招股書體現的加密貨幣會計處理方式,天風證券系統性地為我們揭示了持有加密資產的相關行業公司上市難以繞開的“會計風險”。

火星財經(微信:hxcj24h)抽取了部分干貨

一、加密礦企競爭力大比拼

1. 市場份額:“三足鼎立”。根據艾瑞咨詢的報告,三家礦機公司壟斷了比特幣礦機市場上近88%的份額,其中比特大陸旗下的螞蟻礦機以60%以上的市場份額成為該市場上的領導者。

2. 經營績效:從絕對值上看,比特大陸在2017年的營業收入和凈利潤均為嘉楠耘智和億邦國際的10倍以上;但從ROA和ROE看,三大礦機公司的盈利能力普通高于行業平均水平。其中嘉楠耘智的ROA和ROE連續三年增長,在三家公司中表現最好。

3. 研發能力:并驅爭先,各有優劣。其中比特大陸的研發經費遠遠高于嘉楠耘智和億邦國際的研發經費。但從研發支出占營收比重來看,比特大陸的研發支出占營收比重相對偏低,常年維持在5%以下的水平,而嘉楠耘智和億邦國際的研發支出占營收比一直保持在較高水平。此外,迫于轉型的壓力比特大陸將大量資源用于AI領域的研發,在礦機芯片上持續的低投入給比特大陸的業務帶來一定程度的影響。

二、當前面臨的主要風險

1. 監管風險:全球各國對數字貨幣的態度都是趨于完善監管,但目前我國政府尚未正式出臺關于虛擬貨幣的法律法規。這種監管政策的不確定性可能會對企業業務運營及經營業績造成不利影響。

2. 市場風險:主要的風險來源與加密數字貨幣價格高波動風險,而礦機公司的營業收入形式多為加密數字貨幣,礦機的銷售情況也跟數字貨幣價格密切相關,因此該市場風險對公司的可持續經營能力的影響十分巨大。對于三家礦機公司,比特大陸的存貨周轉率略高于嘉楠耘智和億邦國際,但仍低于行業(電子設備行業)平均水平;2017年嘉楠耘智和億邦國際存貨周轉率有所回升,但比特大陸的存貨周轉率反而有所回落。

3. 會計風險:加密數字貨幣被確定為一種可使用年期不確定的無形資產,并采用加權平均成本法而非公允價值計價,這帶來的影響是當加密數字貨幣價格大跌時,企業的資產規模和凈利潤面臨大幅下降的風險,但該風險卻不能反映在資產負債表中;此外,企業的營業收入多為加密貨幣,但這部分收入無法計入企業的現金流量表中,使公司的經營性現金流在報表中反映可能持續為負,無法正確反映企業的經營情況和短期生存能力。

報告全文如下:

1.?三大礦機公司齊赴港交所,全球區塊鏈第一股花落誰家?

2018年9月26日,比特大陸正式向港交所遞交招股說明書。比特大陸作為中國大陸區塊鏈領域的獨角獸公司,此舉引發了市場強烈的關注。如若成功,比特大陸將成為繼小米,美團之后第三家在港交所上市的同股不同權的公司。加上嘉楠耘智和億邦國際分別于今年早前先后赴港遞交上市申請書,全球首批區塊鏈創業公司在未來可能會出現自2009年中本聰發明比特幣后的第一次上市潮。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

億邦國際于2010年成立,根據其招股說明書披露,億邦國際最早專注于發展電信業務,涵蓋數據通信、光纖傳輸及微波傳輸設備,而客戶為中國主要電信運營商,如中國移動,中國聯通及中國電信。在2014年初集團的研發團隊開始研發區塊鏈計算設備,在2016年初推出首個自有品牌翼比特E9礦機,2018年從新三板除牌以赴港上市。

作為全球第二大比特幣礦機生產商的嘉楠耘智成立于2013年,其主要產品是“阿瓦隆礦機”。公司創始人張楠賡因研制出第一批內置ASIC芯片技術的加密數字貨幣礦機而聲譽著重,此外,從2013年到2017年,嘉楠耘智分別成功研發并量產了110nm、55nm、28nm、16nm挖礦芯片。2018年,嘉楠耘智成功研發并量產7nm ASIC芯片,相較其市場主要的競爭產品---比特大陸16nm螞蟻S9礦機整整領先一代,擁有更高的算力和更低的功耗,在未來比特幣礦機市場份額的爭奪上占據優勢。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在2013年成立的比特大陸,其主要業務領域是設計加密數字貨幣挖礦和人工智能ASIC芯片,借助2014年比特幣價格的崩盤和2015年初的市場回暖,以及自身礦機的高能低耗的優勢,比特大陸成功崛起,成為區塊鏈行業,特別是區塊鏈礦機市場的領導者。根據芯謀研究(ICWise)預計,以銷售額計,2017年比特大陸已經成為中國第二大芯片設計公司,而在今年發布的《2017年中國獨角獸企業發展報告》中,比特大陸以10億美元的估值排名第107位。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在業務模式方面,比特大陸、嘉楠耘智及億邦國際這礦機三巨頭均采用晶圓代工模式,即礦機公司僅負責前端邏輯設計、后端物理設計以及銷售,將晶圓代工和封裝測試工作進行外包給第三方供應商。這種輕資產的芯片設計模式,減少了礦機公司的資產成本,可以將業務重心放在芯片的研發和礦機存貨的管理上,保證了企業的高速發展。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

以比特大陸為例,比特大陸主要負責ASIC芯片設計的前端及后端流程,由比特大陸確定芯片的參數、構建設計的基本邏輯、擬定初步實體布局并進行后端設計驗證,在通過流片(試生產)后將圖紙送往晶圓代工廠進行大規模生產。在晶圓代工方面,比特大陸的訂單由臺積電負責,制造出來的芯片送往日月剛和長電科技進行封測;在芯片制作完成后,比特大陸再委聘第三方服務商進行PCB組裝以及總組裝。值得一提的是,根據《商業周刊》的報道,隨著2017年下半年比特幣的大熱,比特大陸成為當年臺積電在中國的第2大客戶,預計在2018年比特大陸將躋身臺積電在全球的前五大客戶。

2.?集成電路行業潛力巨大,區塊鏈領域異軍突起

2.1?集成電路行業:市場規模迅速增長,政策大力扶持

集成電路(integrated circuit)承擔著運算和存儲的功能,是電子設備中最重要的部分。在新一輪產業革命正處于醞釀中的歷史背景下,芯片成為一切技術的核心,戰略地位越來越高。根據弗若斯特沙利文,全球集成電路行業的市場規模由2013年2518億美元增長至2017年的3414億美元,年復合增長率為7.9%,并預計全球集成電路行業將以復合增長率9.0%進一步增長,至2020年達到4651億美元。受益于中國政策支持及國內產業轉型升級,近幾年中國集成電路市場快速增長。據弗若斯特沙利文數據顯示,中國至2017年達到792億美元,年復合增長率達到21.1%,并預計2020年市場規模將進一步增長至1252億美元。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

無晶圓廠芯片設計公司是僅從事晶圓既芯片的設計、研發、應用和銷售,而將晶圓制造外包給專業的晶圓代工廠的半導體公司。根據弗若斯特沙利文,全球無晶圓廠芯片設計行業按銷售收益計量的市場規模由2013年629億美元增長至2017年的770億美元,年復合增長率為5.2%。受物聯網和AI技術的推動,預計未來無晶圓廠芯片設計行業預計將以復合增長率9.6%進一步增長,至2020年達到1011億美元。近年來,中國無晶圓廠芯片設計公司日益重視自主研發和設計,芯片設計行業以年復合增長率26.3%高速發展,至2017年市場規模達到303億美元,預計至2020年將達到492億美元。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

集成電路可分為通用集成電路和ASIC芯片。與通用型IC不同,ASIC是專為特定用途而定制的,ASIC在批量生產時與通用集成電路相比具有體積更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增強、成本降低等優點。據弗若斯特沙利文,ASIC芯片的全球市場規模于2017年達到257億美元,同比增長率17.88%。由于ASIC的高性能、低功耗,機器學習等尖端技術對ASIC芯片的需求預計將上升,至2022年預計將達到597億美元,年復合增長率為18.4%。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

近年來,我國集成電路產業快速發展,整體實力顯著提升,集成電路設計、制造能力與國際先進水平差距不斷縮小,封裝測試技術逐步接近國際先進水平,部分關鍵裝備和材料被國內外生產線采用,涌現出一批具備一定國際競爭力的骨干企業,產業集聚效應日趨明顯。但是,集成電路產業仍然存持續創新能力薄弱、產業發展與市場需求脫節、產業鏈各環節缺乏協同、適應產業特點的政策環境不完善等突出問題,產業發展水平與先進國家(地區)相比依然存在較大差距,集成電路產品大量依賴進口,難以對構建國家產業核心競爭力、保障信息安全等形成有力支撐。因此國家和地方政府不斷出臺相關政策支持集成電路的發展,加快追趕先進國家(地區)的步伐。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

2.2?區塊鏈領域:區塊鏈技術方興未艾,礦機市場風起云涌

隨著加密貨幣市場接受度的提高和普及,加密貨幣市場在過去五年取得顯著增長。根據coinmarketcap數據顯示,加密貨幣市場總市值最高達到5,663億美元。截至2018年10月10日,全球數字貨幣種類達到2054種。加密貨幣的普及已經吸引了越來越 多的人在各個交易所開立賬戶進行加密貨幣交易。例如,全球領先的加密貨幣交易所 之一Coinbase的用戶數量激增。Coinbase賬戶總數從2013年的約50萬個迅速增至2017 年的約1,330萬個,年復合增長率約為124.9%,截至2018年6月30日,Coinbase的在管用戶賬戶達到2,000萬個。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

類似于開采黃金的加密數字貨幣“挖礦活動”能夠于區塊鏈內增加交易及釋放新的加密貨幣以供流通。以比特幣為例,基于比特幣的算法, 一個新的區塊按每約10分鐘的速度形成。形成區塊的實際時間可能因多項因素而不同,包括網絡中將核實的交易數目以及總hash率,但挖礦難度水平基于現有區塊形成次數設為定期調整,以期達致每十分鐘這一目標。現時,每解決一個區塊獲獎勵12.5 個比特幣,于2017年共產出698,913個比特幣。 但是,加密貨幣的總供應是固定的。就比特幣而言,比特幣的總供應定為21,000,000個,截至2018年6月15日,已獎勵超過 17,000,000個比特幣,占總供應量的比例超過80%。于驗證過程中解決一個區塊所獎勵的比特幣數量每210,000個區塊或約每四年就會減半,直至2140年左右將耗盡總供應。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

近年來,隨著區塊鏈技術日漸獲得廣泛應用且加密貨幣的吸引力愈見增長,特別是加密貨幣價格增加,加密數字貨幣礦機的銷售額亦見攀升。供比特幣挖礦的礦機乃比特幣計算硬件的主要部分,根據弗若斯特沙利文,未來五年內,全球基于ASIC的加密貨幣礦機市場的市場規模(按收益計)預期將于2022年增加至171億美元,年復合增長率為41.3%,乃主要受礦工因挖礦難度增加而對能耗低及運營效率高的礦機的需求增加所帶動。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

3.?逐鹿中原,互爭雄長:區塊鏈礦機公司競爭力分析

3.1?行業地位:三足鼎立,強者愈強

相較于“中興事件”折射出我國在半導體產業上的尷尬現狀,在加密數字貨幣的上游礦機市場,中國企業在區塊鏈礦機芯片的研發、設計上卻在全球處于絕對的優勢,以比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際為代表的區塊鏈礦機公司,在全球礦機市場上處于壟斷地位。根據艾瑞咨詢的報告,三家礦機公司壟斷了比特幣礦機市場上近88%的份額,其中比特大陸旗下的螞蟻礦機,以約64.5%的全網算力占有率,60.7%的銷售收益占有率成為比特幣礦機市場上的絕對領導者。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

3.2 經營績效:比特大陸一騎絕塵,嘉楠耘智穩中有升

2017年加密貨幣行業大爆發,大型礦場如雨后春筍般出現,帶動了礦機公司的業務發展,礦機銷量和單價均受到比特幣挖礦的預期經濟回報影響。其中,比特大陸的營業收入最高,在2017年營業收入約為嘉楠耘智的12倍、億邦國際的16倍,達到164.52億元,同比增長806.79%。嘉楠耘智和億邦國際的營收規模較小,2017年嘉楠耘智營收規模至13.08億元,但增長率反而由2016年的562.22%下滑至2017年的314.12%;億邦國際2017的的營收增長710.35%至9.78億元。

在凈利潤方面,嘉楠耘智與比特大陸連續三年,每年都保持1倍以上的凈利潤增長率。2017年,隨著加密數字貨幣的大熱,礦機銷售攀升,區塊鏈業務增長迅速,三家礦機公司的凈利潤均大幅提升。其中,比特大陸凈利潤增長534.28%至45.83億元,凈利潤是同期嘉楠耘智3.61億元的13倍,是億邦國際3.85億的12.5倍左右。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在盈利能力上,三家礦機公司的毛利率都較高,達到40%以上,嘉楠耘智毛利率水平逐年遞增,比特大陸和億邦國際的毛利率較為穩定。在凈利潤率方面,比特大陸在2017年的凈利潤率出現明顯下滑的現象,而同期毛利率的下滑并不明顯,說明比特大陸在2017年其他成本控制不是很好,出現盈利能力的下降;而嘉楠耘智在近三年的凈利潤率卻一直保持穩定上漲,從2015年的3.16%逐漸增長至2017年的27.59%。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

從凈資產收益率(ROE)和總資產收益率(ROA)上看,三大礦機公司的盈利能力普遍高于行業平均水平。其中,比特大陸盈利能力均遠遠高于嘉楠耘智和億邦國際,但其ROE,ROA出現下降。根據比特大陸招股說明書披露,在2017年比特大陸ROA大幅下降主要是由于其在2017年通過債務融資,財務杠桿加大。嘉楠耘智的ROE和ROA逐年增長,盈利能力在不斷增強,因此對其未來盈的利預期在三家公司中最好。億邦國際于2016年ROE和ROA大幅降低,主要是由于其2016年的利潤下降了,凈資產和總資產在增加,2017年億邦國際的盈利能力有所恢復。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

從收入結構上看,三大礦機公司公司的收入均主要來自礦機銷售收入。其中,比特大陸礦機銷售收入由2015年的7億增長至2017年148億元,2017年礦機銷售收入占比增加至89.89%,部分收入貢獻來源于自營挖礦,但由于挖礦難度上升等因素影響,自營挖礦收入占比逐年下降。2015年嘉楠耘智有25%的收入主要來自ASIC芯片銷售,其系統產品(AvalonMiner)銷售占比75%左右,至2016和2017年,嘉楠耘智的收入幾乎均來自礦機銷售。億邦國際從2017年業務重心轉向區塊鏈業務,大部分收益主要來自BPU礦機銷售,電信業務營收比重逐年下降,由2015年電信業務營收占比68.30%下降至2017年的5.44%。

3.3 研發能力:并驅爭先,各有優劣

作為無晶圓廠芯片設計公司,礦機公司均需增強自身的研發能力,不斷增加研發支出,才能保證礦機芯片的市場競爭力。2015年比特大陸和億邦國際的研發支出已經達到千萬級別,而在2017年比特大陸的研發費用更達到驚人的4.7億元人民幣,遠遠高于嘉楠耘智和億邦國際的研發經費。嘉楠耘智在2015年的研發費用僅僅500萬元人民幣,自2016年開始,嘉楠耘智以每年1倍的速度增加研發費用支出,在2017年研發費用達到1億元人民幣,實現了對億邦國際的超車。

但從研發支出占營收比重來看,由于比特大陸的高營收,其研發支出占營收比重相對偏低,常年維持在5%以下的水平,而嘉楠耘智和億邦國際的研發支出占營收比一直保持在較高水平。在2017年,由于數字貨幣的異常火爆,三家礦機公司在當年的營業收入均出現爆發增長,因此盡管在財報上三家公司在2017年的研發費用占營收比均出現下滑,實際上三家公司在2017年研發上的支出仍然保持高速增長。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在過去幾年里,比特大陸憑借螞蟻系列礦機在技術和工藝上的先進性成為礦機市場上的絕對領導者。然而,比特大陸公司一方面繼續保持著較低的研發支出占營收比,另一方面迫于轉型的需要將大量資源用于AI領域的研發,在礦機芯片上持續的低投入給比特大陸的業務帶來一定程度的影響。

最顯著的例子是目前比特大陸的主打礦機產品仍然是2016年研發的螞蟻S9礦機,所采用的芯片仍然是16 nm工藝,整整兩年還沒研發出新一代礦機產品,這在以半年至一年為一個迭代周期的數字貨幣礦機領域是十分罕見的。根據《財經》雜志調查,新一代BTC礦機的單位算力功耗應該在70以下。目前市面上有兩款礦機達到這一指標——神馬礦機M10為66W/T,芯動礦機T2turbo+為69W/T,而比特大陸礦機S9功耗比最低為104W/T,比神馬礦機M10高出了37%,比芯動礦機T2高33%。此外,在2018年嘉楠耘智率先宣布順利研發并量產7nm芯片,這意味著嘉楠耘智的阿瓦隆礦機不需要像比特大陸一樣經過優化,就能做到2倍與比特大陸螞蟻S9礦機的算力,這嚴重撼動了比特大陸在礦機市場上的領導者地位。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

4. 居安思危,于治憂亂:礦機公司面臨的主要風險

4.1. 監管風險:監管逐漸完善,態度趨于謹慎

縱觀世界范圍,各國對數字貨幣的態度都是趨于完善監管,差異僅在于先嚴后松還是先松后嚴的問題。目前有一些國家已經對數字資產交易所進行了規范管理,明確了監管方案。Autonomous next根據對加密貨幣的監管態度嚴格程度及區塊鏈技術應用水平,將全球各個國家和地區對數字貨幣的監管分為四類:(1)持審慎監管態度,數字貨幣相關活動被命令禁止的,如中國,印度等國家;(2)持中立或無監管態度的,如印度尼西亞,英國等;(3)監管態度復雜,有積極和消極一面的,如美國,俄羅斯;(4)監管態度積極,鼓勵加密數字貨幣發展的,如澳大利亞,加拿大等國。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

目前,我國政府尚未正式出臺關于虛擬貨幣的法律法規,監管政策多以通知或公告的形式發布,其中最主要的兩個文件是中國人民銀行等五部委于2013年12月5日聯合發布的《關于防范比特幣風險的通知》和中國人民銀行等七部委于2017年9月4日聯合發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》。?

其中,《關于防范比特幣風險的通知》明確了比特幣的性質,認為比特幣不是由貨幣當局發行,不具有法償性與強制性等貨幣屬性,并不是真正意義的貨幣。從性質上看,比特幣是一種特定的虛擬商品,不具有與貨幣等同的法律地位,不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。

對于礦機公司來說,政府當局可能會繼續發布有關其經營所處加密貨幣行業的新法律、規則及法規,并加強對現有法律, 規則和法規的執行。在新政策的不確定下,公司可能無法保證現有或將來有關加密貨幣的挖礦、持有、使用或轉讓的制度不會對其業務運營及經營業績造成不利影響。 因此,公司對于出臺的相關政策或監管措施是否有及時、積極、有效的應對或反映的能力,顯得至關重要。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

4.2. 市場風險:數字貨幣價格波動大,銷售管理難度高

4.2.1. 加密數字貨幣價格波動過高,企業營收影響大

區塊鏈礦機公司的業務與財務狀況均與加密數字貨幣的市場價格密切相關:當加密數字貨幣的價格上漲時,市場對相關礦機的需求增加,礦機公司的營業收入也會上升;反之,當加密數字貨幣價格下降時,礦機的市場需求也會下降,導致礦機公司陷入經營困境。最明顯的是在2015年比特幣價格持續低迷時,大量的礦機公司都破產倒閉。因此數字貨幣價格變化對公司的可持續經營能力的影響十分巨大。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

不同于其他商品,加密數字貨幣天生就具有高投機性和價格高波動性的特點。在2017年1月初,比特幣的價格僅僅1000美元左右,而到了2018年1月初,比特幣的價格已經達到了驚人的17,400美元的高點,而僅僅在隨后的幾個月內,比特幣價格又迅速腰斬至6000美元的位置,從中可看出比特幣價格的巨大波動性,而這種價格的巨大波動性直接影響了礦機的價格和市場的需求,因此區塊鏈的礦機公司都面臨著巨大的數字貨幣價格波動風險。?

4.2.2. 存貨及還款風險:存貨管理至關重要,應收賬款高于行業均值

對于礦機公司而言,為成功經營公司業務、滿足客戶要求及預期,企業必須保持若干水平的制成品存貨,以確保有需要時及時交付。然而,如果不能保持存貨的水平符合產品的市場需求,就會導致礦機公司銷售損失面臨存貨過多以及持貨成本過高的風險,進而對公司業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

對于三家礦機公司,比特大陸的存貨周轉率略高于嘉楠耘智和億邦國際,但仍低于行業(電子設備行業)平均水平;2017年嘉楠耘智和億邦國際存貨周轉率有所回升,但比特大陸的存貨周轉率反而有所回落。然而,比特大陸與嘉楠耘智的應收賬款周轉率偏高,遠遠高于行業平均水平。在加密數字貨幣市場低迷的情況下,這部分應收賬款存在成為壞賬的的風險。相對而言,億邦國際的應收賬款周轉率較低,2017年有所上升,處于行業平均水平。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

4.3. 會計風險:加密數字貨幣新式會計法則下的風險

在本次比特大陸披露的財務報告中,歷史性地對加密數字貨幣進行審計披露,但由于國家會計準則中尚無相關規范,因此在這其中可能蘊含著相關的跨開機風險。

根據比特大陸的招股說明書,加密數字貨幣被確定為一種可使用年期不確定的無形資產,采用加權平均成本法計價,而非按照加密數字貨幣于各個會計參考日的公允價值記賬,以避免加密數字貨幣價格波動性過大造成的影響。在披露上,將加密數字貨幣分為加密加貨幣(包括BTC,BCH等)與加密代幣(主要是ERC20合約創造的代幣)兩大類,其中,密貨幣被歸為“流動資產-加密貨幣”,而加密代幣規為“流動資產-其他金融資產”。

從比特大陸財報披露的情況上看,比特大陸持有的加密貨幣資產從2015年的1200萬美元迅速增長至2018年6月的8.8億美元左右并且在2016年比特大陸加密貨幣資產規模超過了現金及等價物的資產規模,其占總資產的比例也從2015年的9.92%增長至2018年6月的28.03%。因此,加密貨幣資產在比特大陸的公司運營中占據重要地位。但加密貨幣價格的高風險性也給企業帶來了高風險。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在對加密數字貨幣在會計日期時進行減值測試及減值準備時,可回收金額為公允價值減去出售成本與使用價值的較高者,而使用價值為資產產生的預期現金流量貼現至其現值,而這需要對有關收益水平及經營成本金額做出重大判斷。根據比特大陸財務報表披露,在過去的2015年-2018年四年中,僅在2018年6月30日進行了1.02億美元的減值準備。然而,根據上文的市場風險可知,比特幣在今年的價格已經從1月的1.7萬美元高點跌至當前的6000美元左右,跌幅超過50%。這里很明顯地,在公允價值與使用價值孰高原則下,確定使用價值時的預期現金流現值高于當前的公允價值,因此僅僅計提減值了約10%的減值準備,而如果按照公允價值對加密貨幣進行重估,公司的加密貨幣資產將出現大幅度縮水,從這個角度看,比特大陸在財報中所反映的高盈利能力是不準確的。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

由于比特大陸的業務集中在礦機銷售、礦場、礦池業務上,這其中的大量收入均以加密數字貨幣為主,在會計處理上,與加密貨幣相關的經營收入則按不同的類別進行確認,如下表所示:

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

由于比特大陸業務收入的主要形式是加密貨幣,而在披露時加密貨幣是單獨放在“流動資產-加密貨幣”科目中,這導致了一個嚴重的問題,即公司的經營性現金流在報表中反映可能持續為負。如下圖所示,近幾年比特大陸的經營活動現金流持續為負,在2018年6月更達到了驚人的6.21億美元,而同期的利潤卻達到了7億美元。根據比特大陸招股說明書2015年、2016年、2017年及2018年上半年,公司以收取加密貨幣形式確認收入分別為0.54億美元、1.18億美元、8.55億美元及7.5億美元,在公司總營收中的占比分別為39.42%、42.45%、33.96%及26.35%,而如此重要的收入來源卻無法進入現金流量表中,導致無法正確反映企業的經營情況和短期生存能力

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

4.4. 技術風險:區塊鏈網絡難度值逐步加大,摩爾定律的詛咒

4.4.1. 區塊鏈網絡難度值調整逐步增大

比特幣網絡的難度值并不是一成不變的,而是會根據全網算力進行調整,以保證出塊時間一定,由于比特幣、區塊鏈技術逐漸被大眾所接受,越來越多的礦工加入比特幣挖礦行,全網的算力也在不斷提高,而全網算力的增加意味著挖礦難度的提高,即一臺算力未升級的礦機在單位時間內挖到的比特幣數量會下降,最終導致獲取一枚比特幣的成本提高。比特幣區塊鏈大約每兩周調節一次難度,我們以5%、8%、11%的難度值改變速率來計算未來一年里比特幣挖礦的動態收益和成本,結果如圖15所示,從圖中可以看出,一臺算力不變的礦機,由于全網算力的提高,其在未來一年內獲取單位比特幣的成本也越來越高。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

在現實中,難度值的調整與全網算力掛鉤,而全網算力的高低與比特幣的價格直接相關:比特幣價格越高,越多的礦工涌入挖礦,進而拉高全網算力,提高挖礦難度;反之,挖礦難度會出現降低的情況。全網算力降低的情況在2015年比特幣價格崩盤時短暫出現過,但隨著數字貨幣的逐漸普及,越來越多的人開始關注比特幣,即使是2018年出現的數字貨幣大熊市,依然有大量礦工涌入比特幣挖礦領域,因此未來全網算力還會進一步上漲,除非礦機算力升級,否則挖礦成本會越來越高。然而,礦機芯片也遵從摩爾定律,大約每兩年ASIC礦機芯片的性能會提高一倍,因此區塊鏈網絡難度調整風險主要來自全網算力增加速度與摩爾定律之間的競賽。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

4.4.2. 芯片研發風險:摩爾定律下的激烈競爭

任何一家礦機公司想要在市場競爭中獲取優勢,最重要的是其ASIC芯片工藝及性能要處于市場領先地位。目前,用于數字貨幣挖礦的ASIC芯片以半年至一年為一個迭代周期,而流片工序是企業業務中關鍵的一環。成功流片意味著公司完成ASIC芯片設計及核實工序的所有階段。流片過程非常昂貴,反復失敗會增加礦機公司的成本,更重要的是延長產品的研發周期,使企業在市場中喪失競爭優勢。根據《財經》雜志的報告,比特大陸曾經有幾次流片失敗,估計損失約60億元人民幣。

5. 吐故納新,面向未來:礦機公司的AI轉型之路

目前礦機公司均面臨公司營收單一、主營業務營收不穩定、利潤受幣價影響大的問題。毋庸置疑,AI是互聯網的下一個風口。跟區塊鏈一樣,AI的基礎同樣是算力,高速算力及數據處理是AI的基本要素。隨著就區塊鏈所開發的集成電路芯片日趨專門化且具針對性,ASIC芯片能就特定目標場景進行定制,可從識別圖像、識別語音或分析數據方面支持AI。因此,經驗豐富的ASIC芯片設計公司亦同時掌握AI領域相關的專業知識。縱觀全球,AI行業強勁增長。據弗若斯特沙利文,AI市場規模由2013年的132億美元增長至2017年的1044億美元,年復增長率為67.7%,預計2020年全球行業將持續增長至2613億美元。

目前,比特大陸、嘉楠耘智均已開始布局AI芯片市場。其中,比特大陸在2017年第二季度推出了首款AI芯片BM1690,并于2018年第一季度推出第二代AI芯片BM1682,主要應用于圖像識別,人臉識別及大數據分析。此外,比特大陸也將專注于云端訓練及推斷,并拓展到終端設備芯片、算法和開發平臺等?AI新領域,以把握AI市場廣闊的增長潛力。?2018年1月,在“AI品牌算豐及2018戰略”媒體溝通會上,比特大陸產品戰略總監介紹,公司將今年后續將發布第二代與第三代AI產品;同時,將加快在公安安防、大數據、互聯網等領域的場景化落地,提供算豐人工智能解決方案,加速人工智能全方位布局。除此之外,比特大陸將投資更多人工智能領域的公司。在此之前的2017年12月,比特大陸集團宣布收購智能機器人公司北京蘿卜科技有限公司資產,打造機器人產品線“新物種”,加強“蘿小逗”系列機器人的開發。

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

嘉楠耘智于2016年開始研發人工智能應用的ASIC芯片,并計劃在2018年第四季度批量生產邊緣運算芯片(KPU),其KUP均涉及有人工神經網絡及高性能處理器,主要提供多元化?,實時及離線人工智能運用,目標包括智能家居,語音及自然語言識別等領域。的策略是將繼續設計及推出KPU及其他人工智能應用ASIC芯片,根據嘉楠耘智的戰略規劃,該公司將首先專注于邊緣運算,?并繼續探索物聯網領域的應用,如智慧城市、智能監控、智能玩具以及高效能應用(如無人駕駛汽車)。?同時也將繼續與行業伙伴保持及監理新的戰略合作與聯盟,提升行業影響力及整體競爭力,為未來向人工智能技術轉型搭建平臺。



首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

?

推廣
相關新聞
本文來源:

天風證券

原文標題: 首批區塊鏈創業公司上市潮或將來臨? | 天風證券

漲幅榜

你可能感興趣的內容
下一篇

區塊鏈世界的未來之洲——澳大利亞

新疆18选7开奖结果